巨灾债券在境外市场发行 保险搭上资本快车

近日，由中再产险作为发起人的巨灾债券在境外市场正式发行，尽管在媒体中没有引起巨大反响，但作为国内“第一只巨灾债券”，它在行业中所具有的里程碑意义不言而喻。

一直停留在理论层面的巨灾债券终于落地，意味着中国保险业在风险转嫁上终于迈向资本市场这个更广阔的天地。

投资者热情高涨

所谓巨灾债券，是指通过发行收益与指定的承保损失相连接的债券，将保险公司部分承保风险转移给债券投资者。如果在约定期限内指定的承保损失超过一定限额，债券投资人的本金和利息收益将用于弥补保险公司超过限额的承保损失；若指定的承保风险损失没超过该限额，则债券投资者可得到高于无风险利息的回报，作为承担相应承保风险的补偿。

对于保险公司这类发行人来说，巨灾债券相对于其他标准化的风险对冲工具，有更低的基差风险，因此可以更好地转移风险，增加承保能力；而对于债券投资者来说，由于发行特殊目的实体SPV的存在，所以面临的交易对手信用风险很低，而且巨灾债券几乎不存在系统性的市场风险，还能带来高收益，因此非常受投资人欢迎。“尤其是对机构投资者来说，出于资产配置需要，会配置一部分不受宏观经济等系统性风险影响的巨灾债券。”南开大学保险系副主任李勇权介绍道。因此，自2005年以来，除了在金融危机期间新增发行规模有所停滞，近十年来全球每年新增的巨灾债券规模逐年攀升。

据记者了解，这只以“Panda Re”这个颇具中国特色的名字命名的债券为本金不确定型浮动利率债券，面值为5000万美元，到期日为2018年7月9日。按照目前国际市场的通行惯例，该债券的发行主体为设在百慕大的特殊目的机构（SPV）Panda Re。中再集团及中再产险以再保险转分的方式，将其所承保的部分国内地震风险分保给特殊目的机构Panda Re，再由Panda Re在境外资本市场发行巨灾债券进行融资，以融资本金为这部分风险提供全额抵押保险保障。

不出所料，来自美国、欧洲和百慕大的投资者认购意愿非常高涨，认购额超出计划发行额5000万美元。此次债券的承销商佳达证券一直在巨灾债券领域具有领先优势，根据其统计显示，2014年共有7家（再）保险公司按照美国证券发行的144条款规则发行了巨灾债券，总共发行10期，70%的巨灾债券募资都超过了预期，其中，2014年第四季度，市场发行的6期巨灾债券中有4家超额募资。

佳达证券全球保险连接证券部主管Cory Anger认为，金融危机以来，全球持续的低利率环境促使投资者寻求更高的收益率，因此资本不断涌入巨灾债券市场。此次发行的Panda Re期限为3年，这也符合资本市场以往一般偏好中短期债券惯例。因为，通常期限1-5年期间的债券能够提供稳定的风险资本，不受每年波动的再保险价格影响，并且允许发行人在较长的时间里摊销发行成本，但是5年以上期限的债券不利于市场的参与者定期给风险重新定价，从而更好地反映巨灾发生频率以及损失程度等信息。

然而，由于近两年投资者的热情追捧，即使是期限5年巨灾债券也易于为人接受。因此，佳达证券的统计显示，2014年发行的89%巨灾债券期限在3-4年间，相比于2013年的93%稍有下降，主要就是这部分中长期债券发行比例增加所致。从定价上看，由于发行人比较保守，2014年第一季度巨灾债券的最终定价比初期的基差定价指导中值低了10%，但是随后基差就迅速缩小，显示出发起人比较激进的定价预期。

离常规化还有多远？

与再保险不同，巨灾债券在分散风险方面具有一些独特优势。比如，再保险业务一般是每年都会重新谈判价格等条件，价格波动性更强，当发生一些重大的灾难事件后，保险公司往往会面临很大价格压力。比如，“9·11”事件发生后，对于摩天大楼的承保公司来说，再保价格就非常贵，但是一般期限在3-5年的巨灾债券能够平抑这方面的价格波动。同时，巨灾债券的发行主体不局限于保险公司，比如国际足联曾经在2006年世界杯的时候针对恐怖袭击风险发行了巨灾债券。

近年来，国内遭受到汶川地震等大范围、影响深远的巨灾影响，我国对于巨灾风险保障体系建设的呼声越来越强烈。监管层先后在深圳、云南、宁波、四川、上海等地启动巨灾保险试点，并且成立中国城乡居民住宅地震巨灾保险共同体，编制了巨灾保险制度建设的三步走路线。

但是，通过资本市场分散巨灾风险，近年来虽然在理论上探讨颇多，但是实际进展却比较缓慢。在李勇权看来，巨灾风险多是地震、飓风以及恐怖袭击等由特定事件引起的大规模、破坏性严重的风险，而且是“要么发生，要么不发生”的事件，不像是车险这类普遍存在的小规模常规风险事件，在国内保险市场深度和渗透率比较低的背景下，之前一直未能产生真正的巨灾风险承保需求，这一定程度上延缓了巨灾债券的诞生。

从资本市场条件看，国内投资者对巨灾债券的认知度比较低，机构投资者的数量和规模不够大；而从监管角度看，目前国内对于巨灾债券的法律和会计规定也尚不完善。比如，巨灾债券实质起到的是再保险功能，但是我国《保险法》规定风险的交易主体只能是保险公司；再比如，从偿付能力监管和会计准则上看，同样是转嫁和分散风险，对于保险公司来说，发行巨灾债券和再保险对其偿付能力的影响是否一致也没有明确的规定。

另外，巨灾债券发行要有很好的定价模型和足够丰富的历史数据，这样才能有精确的定价。但是，AIR巨灾模型公司分析师解释，由于历史保险渗透率低，国内尚缺乏足够的赔付数据估计未来的巨灾损失。此外，由于不断变化的财产价值，维修和重置成本，已有损失数据的可用性也很有限，同时，建筑材料和设计的改变，新的建筑机构和旧的建筑结构受巨灾的影响不同，新的建筑在高风险区域的数量也在不断增加，因此有限的数据并不能用来直接评估未来损失。“当然，最主要的是看决策者和监管层推进的力度和决心。如果能够大力推进，相信巨灾债券应该会成为保险公司转移风险的重要补充渠道。”李勇权认为。